Teckna Storskogen – deadline tis 5 okt kl. 15.00

Det här tipset skickades ut till våra prenumeranter den 2 oktober 2021. Om du också vill få den här typen av tips och analyser till din mejl. Prenumerera gärna på vår tjänst →

Hej *|FNAME|*,

Inför noteringen har vi konstaterat en ovanligt delad bild mellan professionella investerare och svensk finansmedia. Ett komplext erbjudande utan tidigare jämförelse ger ett ovanligt klurigt case. Det finns många faktorer som talar för Storskogen men också flera nackdelar och risker. 

Vi bedömer att fördelarna och professionella investerares åsikt väger tyngre än nackdelarna och rekommenderar – som i princip enda aktör i Sverige – ett köp. Vi tror definitivt att Storskogen är ett bättre köp på lång sikt än på kort sikt.

Vi vill redan nu vara tydliga med två saker i den här analysen:

  1. Vår analys skiljer sig starkt från andra aktörer i finansmedia.
  2. Vi är och har varit delägare i Storskogen i flera år och är bundna av lockup.

Notera att vi även tror att det här tipset är bättre på lång sikt än på kort sikt. Då analyserna spretar är det även svårt att säga något om hur lätt/svårt det kommer vara att få tilldelning.

Med vänliga hälsningar,
Niklas Danaliv

Sammanfattning och översikt

För dig som vill ha en snabb överblick följer nedan en kort sammanfattning av analysen.

  • Företag: Storskogen
  • Bransch: Industrikonglomerat / Serieförvärvare (“compounder”)
  • Mer info: Hemsida, Prospekt
  • Typ av affär: Börsintroduktion på Nasdaq Stockholm, Large Cap
  • Banker att teckna på: Avanza, Nordnet och Carnegie
  • Depåtyp: alla
  • Teckningskurs: 38,50 SEK
  • Minsta post:
    • I antal: 250 aktier á 38.50 SEK
    • I belopp: 9 625 SEK
  • Deadline:
    • Avanza: 2021-10-05 kl. 15.00
    • Nordnet: 2021-10-05 kl. 15.00
  • Första handelsdag: 2021-10-06
  • Sannolikhet vinst/förlust:
    • Kort horisont (1 mån): 70 % / 30 %
    • Lång horisont (6+ mån): 90 % / 10 %
  • Belopp att investera: maximalt 2 % av ditt totala kapital
  • Fördelar:
    • Storskogens affärsidé och marknad
    • Storskogen köper enbart lönsamma kvalitetsbolag
    • Storskogens affärsmodell verkar vara effektiv
    • Serieförvärvare brukar vara bra på att skapa aktieägarvärde
    • Serieförvärvare får extra skjuts av multipelarbitraget
    • Storskogen har historiskt haft en mycket högre tillväxt än ILA.
    • Aktiekursen brukar normalt öka minst lika mycket som tillväxten.
    • Stora bolag som levererar extrem tillväxt får en motsvarande värdering
    • Internationell expansion
    • Storskogen bör kunna växa ännu mer
    • Vad kan bolaget tänkas vara värt om något år eller två?
    • Storskogen har tio starka ankarinvesterare i sin IPO
    • Många starka banker tar bolaget till börsen
    • Befintliga ägare var måttligt intresserade av att sälja vid noteringen
    • Intresset för börsnoteringen från professionella aktörer är mycket stort
  • Nackdelar:
    • Generell kritik #1 – Avsaknad av rabatt i börsnoteringen
    • Generell kritik #2 – Komplext erbjudande
    • Affärsvärldens flagga #1 – Komplext erbjudande
    • Affärsvärldens flagga #2 – Rabatterade emissioner tätt inpå notering
    • Affärsvärldens flagga #3 – Många rådgivare
    • Affärsvärldens flagga #4 – Många förvärv gör jämförelser och historik svårbedömd
    • Konkurrensen om objekten ökar sannolikt framöver
    • Kan Storskogen exportera sin framgångsrika förvärvsmodell?
    • Negativa analyser i svensk finansmedia
    • Storskogen sägs ha fått öknamnet Snårskogen i vissa kretsar.
    • Varken hackat (VC-modell) eller malet (PE-modell)
    • Finns det risk för fort och fel?
    • Börsklimatet har blivit betydligt svalare sista månaden och risk för multipelkompression
    • Storskogens peers ILA har fallit en hel del sista veckorna
    • För liten tilldelning kan skapa ett säljtryck

Som vanligt får du en uppföljning inom ett par dagar när vi sett hur aktien reagerat.

Disclaimer för tydlighetens och transparensens skull: Jag är direkt och indirekt ägare i Storskogen sedan flera år tillbaka. Precis som alla andra befintliga ägare i Storskogen är de aktier jag kontrollerar låsta i 6 månader efter IPO enligt prospektet. Det innebär att ingen försäljning kan ske i 6 månader. Jag och närstående till mig har tecknat oss för fler aktier i emissionen enligt villkoren ovan.

Introduktion till Storskogen och bakgrund

Företagskonglomeratet Storskogen grundades 2012 och är idag en snabbväxande långsiktig ägare av små och medelstora företag. Sedan koncernen grundades har man genomfört 144 förvärv av verksamheter och koncerner. Koncernen har idag ca 7 000 anställda i 21 länder varav mer än två tredjedelar utanför storstadsregionerna. På huvudkontoret i Stockholm samt i Storskogens filialer i Danmark, Norge, Storbritannien, Tyskland och Schweiz arbetar närmare 80 personer inom specialistområden som juridik, ekonomistyrning, förvärv och operationell ledning. 

Storskogen har en erfaren och entreprenöriell ledning och basen i verksamheten är den väloljade förvärvprocessen som möjliggör ett högt systematiskt förvärvstempo av onoterade bolag. Av de mer än 144 förvärven sedan start har inget sålts under Storskogens snart 10-åriga historia. Det speglar väl den eviga ägarhorisonten man går in med vid varje förvärv.

Storskogen har stora likheter med redan noterade bolag som Indutrade, Lifco och Addtech, “ILA”, med den viktiga skillnaden att Storskogen växer mycket snabbare trots att de nu i rask takt närmar sig Indutrade (som är störst i trion) avseende omsättning och vinst.

Koncernbolagen är uppdelade i tre affärsområden Tjänster, Handel och Industri, och man verkar inom ett brett urval av branscher och geografiska regioner. Gemensamt för samtliga företag inom koncernen är ett fokus på lönsamhet, stabila kassaflöden och en stark marknadsposition. Det man tittar främst på är 1) bevisad hållbar affärsmodell, 2) långa relationer med kunder och leverantörer, 3) stark ställning i en stabil bransch utan strukturella risker och 4) ett uthålligt rörelseresultat över 10 MSEK. Till skillnad från många andra serieförvärvare har man ingen uttalad synergiagenda i sina förvärv. 

Att man lyckats väl med sina förvärv märktes tydligt under Q2 2020, mitt under värsta COVID-19-pandemin, 97% av Koncernens bolag var fortsatt lönsamma, samtidigt lyckades man med konstycket att öka sin organiska vinst under detta tuffa kvartal. 

För ytterligare information: 

Storskogens affärsidé och marknad

Storskogens affärsidé och vision är uttalat att vara den bästa ägaren för små och medelstora bolag – inom en bredd av branscher och geografier. Den gemensamma faktorn för alla bolagen man köper och äger är att de är lönsamma, har stabila kassaflöden och en stark marknadsposition.

Storskogens tes är att välskötta bolag byggs inte över en natt och de är sällan stöpta i samma form. Därför vill man ta ett långsiktigt och hållbart perspektiv utan någon bortre gräns för hur länge man är kvar som ägare. Man kallar det även för att man har en evig ägarhorisont.

Tittar man på affärsidén så är den egentligen inte unik. Det finns fler bolag som är så kallade serieförvärvare eller konglomerat vars idé är att köpa andra bolag. De senare åren har det varit en populär och utbredd affärsmodell. Inte minst på grund av den strukturella effekten där man köper bolag för 3-8 gånger årsvinsten (historiska snittet har varit 5,5) och sedan får dem värderade till det dubbla när man är en koncern. Det är en effekt som kallas för multipelarbitrage, som en lekman kan tycka egentligen inte borde fungera, men det har det gjort i många år. Mer om det senare.

Det gör att konkurrensen om att hitta små bolag att köpa naturligtvis både har ökat och kommer fortsätta öka. Men då historik visar att en majoritet av bolag läggs ner i samband med ett generationsskifte så behövs det bolag som kan köpa och ta hand om dessa fina och stabila bolag.

Samtidigt är affärsmodellen ovanlig utanför Sveriges gränser, så den riktigt stora potentialen för förvärv och tillväxt ligger utanför Sveriges gränser. Detta har lett till att Storskogen under 2020 genomförde sitt första internationella förvärv i Norge och har sedan dess också etablerat lokal närvaro i Tyskland, Schweiz, Storbritannien, Finland och Danmark. Vilket innebär att man idag är betydligt starkare organiserat för förvärv än man var för bara för 6-12 månader sedan.

Storskogen har som spann att göra förvärv av bolag med årlig omsättning mellan 50 MSEK och 1 500 MSEK. Storskogen bedömer att det finns över 130 000 små och medelstora företag (= uppköpskandidater) inom geografin man nu är etablerad på.

Vid uppdelningen av marknaden med små och medelstora företag står Storbritannien för 43 procent, DACH-regionen (Tyskland, Schweiz, Österrike ) för 26 procent, Sverige för 13 procent, Norge för 10 procent, Finland för 6 procent och Danmark för 2 procent.

Om fokusregionerna utvidgades till att omfatta företag i hela Europa beräknar Storskogen att detta skulle leda till att den berörda marknaden ökar till att omfatta cirka 400 000 små och medelstora företag.

Storskogen utvärderar även potentiella framtida fokusområden, exempelvis USA, Asien och Nederländerna, vilket givetvis skulle leda till en betydande ökning av Storskogens marknad. För detta ändamål kommer koncernen med start i januari 2022 att ha en manager i Singapore.

Fördelar som talar för köp

Storskogen köper enbart lönsamma kvalitetsbolag

Namnet Storskogen kommer från ursprungsstrategin att de i huvudsak letar efter lönsamma kvalitetsbolag utanför storstadsregionerna och man vill inte förknippas med riskkapital eller investmentbolag. Det är ofta betydligt lägre konkurrens om företagen utanför storstäderna vilket medför att värderingar är klart lägre än vad motsvarande bolag kostar i en större stad.

För Sveriges del betyder det ofta i praktiken att de finner sina uppköpsobjekt i mindre städer som ofta ligger i eller nära skogen vilket inte är så konstigt då halva Sveriges yta är skog. Bolagen har ofta haft stabil lönsamhet i decennier och många av dem är relativt konjunkturokänsliga vilket blev tydligt då Storskogens bolag hanterade efterfrågekraschen förvånansvärt bra under Corona- och lock-down-perioden 2020. Under 2020 var 56 av 58 affärsenheter lönsamma i koncernen.

Storskogens affärsmodell verkar vara effektiv

När den starka person som drivit ett bolag med framgång i kanske +20 år säljer sitt livsverk är det ganska vanligt att både omsättning och lönsamhet blir lidande inom ett par år. Storskogen har flera effektiva metoder för att motverka detta.

De behåller ofta den gamla huvudägaren i bolagets styrelse eller i ett advisory board, de erbjuder i vissa fall en bra tilläggsköpeskilling om bolaget når vissa mål inom tre år. De erbjuder säljaren att köpa aktier i Storskogen för en stor del av de pengar som hen fick vid försäljningen.

De bildar rådgivande nätverk där f d storägare inom samma affärsområde t ex Industri kan hjälpa varandra med best practise och andra former av kunskapsutbyte. Alla dessa åtgärder ökar säljarens motivation att säkerställa att det bolaget hen har sålt fortsätter sköta sig fint även efteråt.

Många säljande ägare har dessutom tjänat minst lika mycket på ägandet i Storskogen som på försäljningen av sitt företag vilket skapar en lojalitet. Vår upplevelse är att många underskattar det humankapital som Storskogen bygger upp på det här sättet. En säljande ägare är ju lokalt förankrad och känner nästan garanterat andra företagsägare som ger ringar på vattnet.

Vi har även tagit del av historier där f.d. lokala konkurrenter blivit kollegor under Storskogens paraply. Gubbarna och gummorna har sedan gått in och arbetat strategiskt i varandras styrelser vilket skapat värde både för bolagen, dem själva och Storskogen.

Vidare bör man inte heller underskatta erfarenheten i Storskogens förvärvsteam. Även en junior person i Storskogens M&A-team har det senare året gjort fler transaktioner än många i samma yrke har gjort under en hel karriär. Att ha en stor erfarenhet av förvärv är något som gör det svårare för konkurrenter att kopiera Storskogens verksamhet.

Det ger dessutom en känd närvaro och top-of-mind-plats hos t.ex. företagsmäklare som vet att Storskogen är en bra köpare vilket skapar win-win-win för mäklaren, säljaren och Storskogen.

Serieförvärvare brukar vara bra på att skapa aktieägarvärde

Nyckelordet är brukar då inte alla serieförvärvare är framgångsrika. Den stora utmaningen är nämligen inte att köpa bolagen utan snarare säkerställa att de fortsätter leverera lika bra eller helst ännu bättre nyckeltal EFTER att du har köpt dem.

Detta är normalt mycket svårare än att köpa bolagen men Storskogen har visat de sista åren att den interna koncernkultur de har skapat med tillhörande processer verkar vara bra på att få nyinköpta bolag att trivas och vidareutvecklas. Detta blev mycket tydligt under 2020 då 56 av 58 affärsenheter levererade bra resultat trots ett minst sagt utmanande pandemiår.

Ökad likviditet – Själva aktieägarvärdet skapas i huvudsak genom den klassiska uppvärdering som sker när ett noterat bolag köper ett onoterat. Skillnaden i värdering beror på flera faktorer men en av de främsta är att aktier i onoterade bolag brukar vara svåra att handla med. De klassas då som illikvida tillgångar och dessa är normalt mycket lägre värderade än börsnoterade aktier som handlas på börsen varje dag. Skillnaden är ofta minst en faktor två.

Exempel: Ett verkstadsbolag med 150 Mkr i omsättning och en årlig vinst på 10 Mkr värderas kanske till p/e 7 dvs 7 x vinsten = 70 Mkr (p/e = priset/värdet i förhållande till vinsten).

Skulle samma bolag istället vara börsnoterat skulle det med identisk omsättning och vinst normalt vara värderat till minst det dubbla dvs p/e 14. Denna skillnad kallas ibland också för likviditetspremie.

Ökad transparens – En annan viktig faktor är att kraven och genomlysningen på noterade bolag brukar var mycket högre än de som gäller för onoterade vilket medför en kvalitetspremie och minskad-risk-premie för börsbolagen. Det gäller i allt från rapportering, finansiell redovisning och regulatoriska krav.

Ökad efterfrågan – En tredje faktor är att efterfrågan på att köpa börsnoterade aktier är mycket högre än dito för onoterade aktier vilket ökar värdet rejält för de noterade aktierna. De flesta onoterade bolag i Sverige och utomlands värderas i intervallet p/e 5-10 medan de flesta börsnoterade bolag värderas i intervallet p/e 10-40.

Stockholmsbörsens historiska snittvärdering ligger runt p/e 15 men börsbolag som uppvisar hög och stabil tillväxt brukar värderas betydligt högre. De har ofta p/e-tal i intervallet 30-50.

Serieförvärvare får extra skjuts av multipelarbitraget

Börsbolag brukar skapa tillväxt på två primära sätt. Det klassiska är helt enkelt att öka sin egen försäljning och vinst över tid vilket kallas organisk tillväxt. Det andra sättet är att regelbundet köpa andra bolag och addera deras omsättning och vinst till företagets egen och därmed skapa förvärvsbaserad tillväxt.

Marknaden tycker normalt att organisk tillväxt är bäst då den ofta har lägre risker men den ratar inte förvärvstillväxt, särskilt inte ifall förvärven har skett till attraktiva villkor t ex en betydligt lägre värdering än den som det köpande bolaget har själv.

På senare år har många framgångsrika serieförvärvare fått en stadigt stigande värdering av marknaden. Här kan nämnas de tre bolag som är mest lika Storskogen gällande inriktning och omsättning nämligen Indutrade, Lifco och Addtech (= ILA).

Alla tre har med stor framgång förvärvat bolag de sista tio åren och har tack vare det belönats med allt högre p/e-tal. Så sent som för en månad sen handlades ILA runt historiskt mycket höga p/e 60.

De har dock tryckts tillbaka till runt p/e 50 sista månaden vilket dels beror på den allmänna börsrekylen och dels på att en hel del förvaltare sannolikt har sålt av delar av sina ILA-innehav för att frigöra likvider till det snarlika Storskogen som de “måste” äga då Storskogen kommer att ingå i Large Cap vilket “tvingar” många aktörer att köpa in sig i bolaget t ex indexfonder.

Ju högre värdering det köpande bolaget har desto högre blir utväxlingen när de adderar omsättning och vinst från ett onoterat bolag köpt t ex till p/e 10. Om Indutrade värderas till p/e 20 när de köper ett bolag för p/e 10 dubblas värdet på den uppköpta omsättningen/vinsten när det uppköpta bolaget har integrerats i Indutrade-koncernen. Om Indutrade däremot värderas till p/e 50 femdubblas värdet istället, vilket är en stor skillnad.

Värdet eller förekomsten av detta multipelarbitrage har diskuterats flitigt på senare tid. Oavsett åsikt är det en effekt som har skapat stora aktieägarvärden under decennier. Några av dagens börsjättar, t ex Assa Abloy, Skanska, Hexagon och Nibe, var betydligt mindre för 30 år sen men de har alla köpt sig stora genom många förvärv under lång tid.

Storskogen har historiskt haft en mycket högre tillväxt än ILA.

Den historiska tillväxten för ILA (=Indutrade, Lifco, Addtech) har legat runt 15% vilket är klart högre än börssnittet. Därför är det inte konstigt att ILA har utvecklats mycket starkare än börsindex de sista tio åren vilket följande kursdiagram tydligt visar:

Storskogens tillväxt de senaste åren har dock legat över 50% vilket är en extremt hög siffra för ett bolag med mångmiljardomsättning. Serieförvärvare brukar ofta fokusera på vissa branscher eller marknadssegment vilket brukar sätta naturliga gränser för hur snabbt man kan finna lämpliga förvärvsobjekt och komma till avslut med dessa.

Storskogen har en ovanligt bred uppköpsstrategi vilket medför att de har en mycket större målmarknad med möjliga förvärv. Nackdelen är att deras koncern blir mer spretig och det finns inte lika naturliga synergieffekter som för en mer fokuserad aktör.

Börsen brukar dock sätta väldigt höga värderingspremier på bolag som klarar av att uthålligt växa mer än 20-30% per år. Om Storskogen klarar av det tror vi att de har en god chans att värderas med en tydlig premie mot ILA inom ett år.

Aktiekursen brukar normalt öka minst lika mycket som tillväxten.

Stockholmsbörsens historiska snittavkastning ligger runt 9 % per år. Bolag som dock ökar sin omsättning och vinst med säg 20% i snitt brukar ha en värdeutveckling som är minst lika stor och ofta högre.

Ju längre ett bolag klarar av att uppvisa hög tillväxt desto fler är det som brukar upptäcka aktien och vilja vara med. Denna stadigt ökande efterfrågan på bolagets aktier brukar sakta men säkert driva upp det växande bolagets värdering över tid. Detta fenomen är lätt att studera i kursdiagrammet hos Avanza.

Ta t.ex fram diagrammen för ILA-bolagen och gå till Händelser i menyraden ovanför själva kursdiagrammet. Välj sen Antal ägare och zooma ut diagrammet till de sista tre åren. Då ser ni tydligt (nedanför diagrammet) hur antalet ägare kraftigt ökar i samma takt som kursen stiger.

Stora bolag som levererar extrem tillväxt får en motsvarande värdering

Det är mycket få large cap-bolag som värderas över p/e 60 men här följer några exempel.

  • Evolution Gaming – p/e 64
  • Beijer Ref – p/e 72
  • SECTRA – p/e 102
  • Vitro Life – p/e 156
  • Sinch – p/e 257

När p/e-talen börjar bli tresiffriga kan man sällan räkna hem värderingen med normala metoder. Istället börjar marknaden komma med argument som att bolaget ska “växa in i värderingen”.

Vad de menar med det är att om bolaget kan fortsätta sin extrema tillväxt i några år till kommer p/e-talen bli mer “normala” om typ 3-4 år. Det är ofta mycket lönsamt att vara aktieägare i ett bolag som får allt högre p/e-tal av marknaden. Baksidan är förstås att bolaget måste leverera. Börjar tillväxten mattas av snabbare än marknaden vill kan fallhöjden i dylika bolag vara mycket stor.

Om Storskogen kan hålla sin tillväxt över minst säg 30% de kommande åren tror vi de skulle kunna utvecklas till ett bolag som marknaden värderar till kanske p/e 60-80. Högre än så tror vi blir svårt då Storskogens relativt konventionella verksamhet saknar den hypefaktor som ofta ligger bakom de mest extrema värderingarna.

Få saker har t ex varit hetare än Sinchs molnbaserade kommunikationstjänster när världen har digitaliserats i rekordfart under pandemin. Detta är den främsta anledningen till att bolaget aktie har stigit mer än 500% sen januari 2020.

Internationell expansion

Storskogen har fram tills relativt nyligen främst förvärvat bolag i Sverige. Under 2021 började de dock förvärva bolag i övriga Norden, Storbritannien, och DACH-regionen (= Tyskland, Österrike och Schweiz). Att bolaget har förvärvat nästan 150 bolag sedan starten 2012, och att cirka en tredjedel av dessa bolag har förvärvats bara i år, kan vid en första anblick betraktas som överväldigande.

Men, med beaktande av att det enligt Bolaget finns 140 000 potentiella förvärvskandidater inom Bolaget nuvarande fokusområde, och cirka 400 000 små och medelstora företag om man vidgar fokusområdet till hela Europa, förstår man att de kan fortsätta förvärva bolag under lång tid framöver.

Storskogen utvärderar just nu även potentiella framtida fokusområden såsom USA och Asien (områden som skulle öka bolagets adresserbara marknad väsentligt), och kommer exempelvis ha en manager i Singapore med start 2022. Denna internationalisering som bolaget nu möter är något som också är observerbar i de propåer bolaget nu börjat få från bolag utanför Sveriges gränser – bara senaste två åren har andelen propåer om potentiella förvärvskandidater utanför Sverige gått från 3 procent till 32 procent av deras totala utvärderingsflöde.

Storskogen bör kunna växa ännu mer

Storskogen kan till följd vid fortsatt exekvering att utlagd strategi på relativt kort tid bli ett ännu större företag än vad det är idag – trots ett marknadsvärde om cirka 56 miljarder kronor vid dess börsnotering.

Storskogen har redan ingått 11 stycken icke-bindande avsiktsförklaringar kring nya köp. Givet antaganden om att

  • man gör ytterligare ett par förvärv innan detta år är slut.
  • man även de kommande två åren kan fortsätta köpa 60-70 bolag om året enligt tidigare uppvisad historik. 
  • den en genomsnittlig omsättningen hos förvärven ligger på ca 200 – 230 MSEK. 
  • även vinsten i fortsättningen ligger på EBITA om 10 %.

bör omsättningen kunna hamna runt 35 – 45 miljarder i slutet av 2022 och runt 55 – 65 miljarder SEK i slutet av 2023 med en vinst på ca 5 – 6 miljarder.

Naturligtvis innehåller dessa siffror en stor dos osäkerhet då det är estimat om framtiden och är räknade på som om man ägt innehaven under hela perioden (pro-forma). I tabell-form ser det ut som följer. Notera att det är estimerade pro-forma siffror. Vi är medvetna om att dessa siffror skiljer sig markant från andra aktörers analyser, men vi känner att siffrorna är rimliga och har dubbel- och trippelkollat dem och är så bra de kan vara för att vara ett rimligt estimat.

 (MSEK)
Omsättning 20218 933
Organisk tillväxt (antagande helår 11 % – prospekt 21 h2: 13 %)983
Organisk omsättning9 916
Förvärvad omsättning15 000
2021e pro-forma omsättning24 916
2021e pro-forma EBIT (10 %)2 492
  
2022e organisk omsättning + tillväxt (4 %)25 913
2022e förvärvad omsättning15 000
Omsättning 2022e ink förvärv (pro-forma)40 913
2022e pro-forma EBIT (10 %)4 091
  
2023e organisk omsättning + tillväxt (4 %)42 549
2023e förvärvad omsättning20 000
Omsättning 2023e ink förvärv (pro-forma)62 549
2023e pro-forma EBIT (10 %)6 255

Det är givetvis relevant att vid denna tidpunkt, innan vi går in på hur mycket Storskogen skulle kunna vara värt 2022 och 2023, att ställa sig frågan huruvida bolaget kan mäkta med att finansiera antagna förvärv.

Vi har även gjort ett överslag på finansieringen av Storskogens förvärv och upplever att de bör klara av det inom ramen för en nettoskuld/EBITA under 3,5. Vi räknar med att de i dagsläget (efter emission) har ca 15 – 20 miljarder tillgänglig kapital för att köpa bolag som en kombination av eget kapital, fritt kassaflöde och lånefaciliteter. Detta kapital räcker i stort sett för att förvärva återstående målbolag under 2021 och merparten av den volym på drygt 15 miljarder som vi prognostiserar att de kan förvärva under 2022.

Vi räknar dock med att det kan behövas nytt kapital via emission på vägen om man inte löser finansiering externt via ytterligare faciliteter eller nya företagsobligationer. Särskilt om förvärvsmultiplarna ökar från historiska 5,5 till 7 eller till och med 9.

Vad kan bolaget tänkas vara värt om något år eller två?

Som alltid beror det på de antaganden man själv gör om bolagets prestation, men även vad du gör för antaganden om hur andra ser på och värderar bolaget. En enkel skiss ser ut så här.

Under 2022, givet de tidigare antaganden vad gäller omsättning och EBITA, och en marknadsmultipel om 27x EBITA på 2022-års förväntade siffror (enligt Affärsvärlden), kan bolaget 2022 vara värt närmare 100 miljarder SEK, nästan dubbelt mot dagens värdering. I slutet på 2023 skulle en värdering om 150 miljarder SEK vara rimlig givet samma multipel.

Man kan givetvis anta en lägre multipel, andra omsättnings- och EBITA-siffror, osv., men dessa siffror och antaganden anser vi inte är orimliga givet att Storskogen kan fortsätta förvärva bolag i minst samma takt som de har gjort under 2021.

När man ska omräkna EBITA till Earnings på sista raden kan man som en grov tumregel multiplicera med 0,7 (= ungefärliga nettot efter bolagsskatt, skuldräntor och normal mängd avskrivningar). Därefter sätter vi lite olika värderingsmultiplar på det hela för Storskogen. P/E 25 är defensivt ifall det blir lågkonjunktur eller börskrasch 2022 eller 2023.

P/E 35 är mer normalt med dragning mot försiktigt med tanke på att ILA har P/E-tal runt 50. P/E 45 är mer offensivt och bygger på att Storskogen ganska snabbt värderas nästan lika högt som ILA trots att de inte har samma historik som noterat bolag. Som vi nämnt tidigare i vår analys är det möjligt att Storskogen i framtiden kommer att värderas med en premie mot ILA men vi tar inte med detta scenario i tabellen nedan.

Notera dock att vi utgår från pro-forma i tabellen nedan. Pro-forma innebär att Storskogen räknar med alla nyligen inköpta bolags omsättning som om de hade ägt dem från 1 januari varje år. Om Storskogen köper ett bolag 1 juli får de INTE räkna in det uppköpta bolagets omsättning för första halvåret när de redovisar sin koncernomsättning.

Vi tycker ändå att det är relevant att räkna med pro-forma då marknaden brukar blicka framåt när de sätter “rätt” värde på ett bolag. Om Storskogen t ex köper ett bolag nu i november påverkar det knappt omsättningen för 2021 men de äger bolaget 100% från 1 januari 2022 och marknaden är ofta mer intresserad av potentialen inför 2022 än för utfallet för 2021. MV i tabellen står för grovt uppskattat MarknadsVärde i MSEK.

Pro-forma (MKR)Earnings (≈EBITA x 0.7)MV – P/E 25x (Defensivt)MV – P/E 35 (Basscenario)MV – P/E 45x (Offensivt)
2021e1 74443 60061 00078 500
2022e2 86471 600100 200128 900
2023e4 379109 500153 300197 000

Antalet aktier efter erbjudandet, vid full övertilldelningsoption, är 1 672 763 188 vilket ger följande potentiella aktiekurser. I nedanstående tabell har vi inte tagit hänsyn till eventuell nyemission. Om de gör en nyemission i maj 2022 på 10 mdr så kan det sänka aktiekursen med ca 10 % (eftersom värdet då ska fördelas på fler aktier), men å andra sidan har då tillväxten varit större än förväntad (eftersom man kommer ha runt 8 miljarder i kassan efter genomförd IPO (vid full övertilldelning av aktier).

Möjlig värderingP/E 25x (Defensivt)P/E 35 (Basscenario)P/E 45x (Offensivt)
2021e263746
2022e426077
2023e6591118

Notera att det naturligtvis är en stor osäkerhet i siffrorna ovan då de bygger på flera olika uppskattningar, men vi känner oss ändå trygga med dem som mellan tummen och pekfingret-siffror.

Det är värt att påpeka att våra kalkyler avviker kraftigt från de som t ex Affärsvärlden och Dagens industri har gjort. Vi tycker dock att våra är betydligt mer realistiska då vi i stort sett räknar med att Storskogen kommer att fortsätta förvärva bolag i samma takt som de har gjort under 2021 vilket de för övrigt har sagt att de planerar att göra. I Affärsvärldens analys antar de (helt utan motivering) att Storskogen ska sänka sin förvärvstakt med 70% jämfört med 2021 under de kommande tre tre åren. Hade vi gjort dylika antaganden skulle vi också kunnat argumentera för att Storskogens framtida potential är begränsad.

Vi tycker att det är intressant att konstatera att även i ett negativt scenario med P/E 25 bör Storskogen kunna ge en bra värdeutveckling över tid även ifall starten kanske blir kortsiktigt negativ t ex vid en börskrasch nu i oktober.

Storskogen har tio starka ankarinvesterare i sin IPO

Ankarinvesterarna består av AMF, Swedbank Robur Fonder, ODIN fonder, Skandia Fonder, Lannebo Fonder, Nordea, Spiltan Fonder, Danica Pension, Cliens, Capital World investors, Spiltan Fonder samt bolagets VD Daniel Kaplan.

Dessa ankare köper aktier för 11 miljarder motsvarande 71,7% av hela emissionen (givet att IPO:n fulltecknas och att övertilldelningsoptionen blir fullt utnyttjad). Övriga får dela på cirka 4,4 miljarder.

När så många starka ankare köper så pass mycket aktier vid en IPO är det mycket sällsynt att aktien får en dålig start. Det är även länge sedan vi såg att ankarinvesterare tecknade sig över 10 miljarder i en börsintroduktion.

Det ger dessutom (tyvärr) en låg free float – tillgängliga aktier för handel – på mellan 21,2 och 23,7%. Det är väsentligt lägre än snittet för storbolag på Stockholmsbörsen som är 69%. En låg free float leder till stora rörelser, svårt att få tilldelning och förhoppningsvis en positiv utveckling givet att intresset är så stort som det påstås.

Många starka banker tar bolaget till börsen

Det är totalt nio banker som hjälper till med noteringen: Carnegie, JP Morgan och Goldman Sachs är huvudansvariga och de får sen hjälp av BNP Paribas, Danske Bank, DNB Markets, Nordea, SEB och Swedbank.

Affärsvärlden och Dagens Industri tyckte att detta var onödigt många banker för att genomföra en IPO men vi tycker att de helt missar poängen. För det första är det endast de tre första bankerna i prospektet, Carnegie, Goldman Sachs, och JP Morgan som har inblick i boken och som behåller mest av avgifterna. De övriga bankerna har helt enkelt blivit inbjudna som försäljningspartners (i hopp om att de första tre skall bli inbjudna på samma sätt i framtiden) för att nå ut till så många institutioner som möjligt.

Storskogen satte sin första stora internationella företagsobligation i våras, de handlade nyligen upp en stor kreditfacilitet på en miljard euro (tänk kreditkort med 1 miljard EURO i kredit) och de brukar finansiera sina förvärv med 50% banklån. Det är dessutom utöver obligationen på 3 miljarder de tog upp tidigare i år som onoterat bolag som fylldes på 3 timmar till en låg ränta.

När de nu har börjat handla upp olika kreditlösningar samt börjat köpa bolag över hela norra Europa är de självklart beroende av att ha goda relationer med många olika banker. Då är det smart att bjuda in flera stycken till att hjälpa till med börsnoteringen som ett naturligt sätt att inleda och/eller fördjupa en framtida viktig affärsrelation.

Särskilt eftersom det är något som ger de samarbetande bankerna en fjäder i hatten om de kunnat hjälpa till vid en lyckosam IPO och dessutom hjälpt sina kunder att tjäna pengar, något alla tjänar på.

Befintliga ägare var måttligt intresserade av att sälja vid noteringen

Merparten av det riskkapital som investerats för att finansiera Storskogens alla förvärv de sista åren har kommit från Carnegies förmögna Private banking-kunder samt från kapitalstarka institutioner som AMF och Länsförsäkringar.

Inför noteringen erbjöds alla befintliga delägare varav många har varit med i mer än fem år chansen att sälja upp till 30% av alla sina aktier till IPO-kursen. Alla aktier som inte erbjöds till försäljning hamnade istället i sex månaders obligatorisk lock-up.

Trots dessa faktorer uppgick dock det totala säljintresset bara till cirka 13% vilket var klart mindre än vad vi gissade på förhand. Vi ser dock detta som ett kvalitetstecken. De personer som känner bolaget mycket väl och har följt det på nära håll under flera år var alltså måttligt intresserade av att sälja några aktier trots att de blev inlåsta i sex månader ifall de inte sålde.

Intresset för börsnoteringen från professionella aktörer är mycket stort

Trots att emissionen är betydligt större än normalt fylldes boken på tre timmar efter att den hade öppnat. Vissa källor uppger till och med en fulltecknad bok på 20 minuter. När vi har samtalat med våra kontakter i Stockholm och London har de bekräftat att det finns ett massivt intresse från institutionella investerare i både Sverige och utomlands att vilja köpa in sig i bolaget. När vi samtalade med Daniel Kaplan för ett par veckor sen sa han att det var väldigt många institutioner som ringde honom direkt och ville komma in i boken inför noteringen.

Nackdelar och risker som media flaggar för

Det är viktigt att notera att i princip all samlad svensk finansmedia är negativa till Storskogen och avråder från teckna. Nedan följer ett urval av artiklarna:

Även Markus Hernhag på Privata Affärer avråder från notering. Då många av artiklarna är bakom betalvägg kan du läsa ett utdrag från dem här. Det är länge sedan vi såg en sådan stor skillnad mellan medias åsikter och professionella aktörers agerande.

Vi har därför valt att lägga ett större fokus på nackdelarna i dagens analys. Både genom att kommentera några av de nackdelar som tas upp i media och genom att lägga till våra egna.

Vår bästa gissning till det negativa sentimentet i svensk media är att det är en komplex börsintroduktion. Affärsvärlden gjorde initialt ett misstag då de t.ex. missade A-aktiekonverteringen och därmed satte upp Daniel Kaplan som säljare istället för köpare. De hänvisar till prospektets 14 emissioner som i verkligheten endast var två som alla delägare kunde delta i och så vidare. Det är stor skillnad i komplexitet mot t.ex. Kjell & Co-noteringen häromveckan. I Storskogens fall ska man räkna på tillväxt genom förvärv, proforma- och justerade nyckeltal och historik som blir snedvisande på grund av stora affärer i närtid vilket så klart är mer komplext.

För media är det här en introduktion bland flera, medan vi som följt bolaget länge, har en annan koppling. Det ökar ju dock naturligtvis risken för att vi har en confirmation bias och letar mer efter varför vi har rätt än varför vi har fel. Därav redovisningen från finansmedia nedan.

Generell kritik #1 – Avsaknad av rabatt i börsnoteringen

I flera av artiklarna skriver affärsjournalisterna att de inte tycker att de kan se någon direkt rabatt för Storskogens IPO-värdering. De sneglar då på Storskogens värdering baserad på exempelvis bolagets omsättning per IPO-prospektet i jämförelse med t.ex. värderingen för Indutrade, Lifco och Addtech (= ILA). Vid en ögonblicksanalys har de onekligen en poäng men vi anser dock att de underskattar både styrkan och hastigheten i Storskogens väloljade förvärvsmaskineri.

Man får ge Affärsvärlden pluspoäng för att de själva skriver att de räknar på en lägre tillväxttakt än vad bolaget själva uppger. Vår upplevelse är dock att de helt och hållet bortser från att Storskogen snarare har för avsikt att accelerera sin tillväxttakt och jämförelser med Lifco (12 förvärv) och Storskogen (60 förvärv) sedan årsskiftet blir missvisande.

Särskilt eftersom de verkar helt i olika branscher där t.ex. Lifco kan ha 20 procent på sysselsatt kapital inom dentalprodukter medan Storskogen “bara” har 10 procent i andra branscher. Lifco har ju t.ex. en begränsning i hur många höglönsamma dentalbolag de kan köpa, något som Storskogen med sin extrema diversifiering saknar.

Vi tror att Storskogen kan fortsätta växa mycket snabbare än vad ILA kan och det skulle inte förvåna oss om Storskogen omsätter mer bortåt 2024 eller 2025 än vad ILA gör tillsammans även om vi dock tror att ILAs totala rörelsemarginaler antagligen kommer att vara högre under överskådlig framtid.

Vi grundar det på att Storskogen borde kunna bibehålla det tempo som de bevisligen har klarat av att hålla under 2021. Vi skulle dock inte bli förvånade om de under kommande år klarar av att köpa ännu mer eller helt enkelt större bolag än vad de gjort under 2021.

Generell kritik #2 – Komplext erbjudande

Börsveckan är den tidning som har varit rakast med svårigheterna att värdera Storskogens erbjudande. De skriver:

Den här typen av bolag är extremt svåra att analyser och få grepp om för en fundamentalt lagd analytiker. Vi behöver nämligen räkna på en framtida tillväxttakt, lönsamhetsnivå och kassaflödesgenerering för att kunna bedöma ett framtida värde. Var ska man börja? Och vart ska det sluta?

Vår upplevelse efter att ha läst många av analyserna är att det är svårt att ge prospektet den tid det kräver att sätta sig in i det. Det utmanar även gängse syn på konglomerat som fokuserar på en bransch och försöker skapa synergier. Som vi skriver längre ned är det varken en Venture Capital eller en Private Equity-modell.

Historiken är svår att använda eftersom det händer så mycket hela tiden med nya förvärv. För en fundamental analytiker är det svårt att värdera bolaget jämfört med ett klassiskt industribolag med flera års historik som tillverkar och säljer saker.

Vidare upplever vi att många analytiker hänger upp sig på att det är “Snårskogen” och att det är lite synergier mellan bolag. Vår uppfattning är att synergier ofta är överskattade. Man pratar mycket om det innan köp och som motiveringar, men i praktiken blir det sällan lika stort värde av synergier som man på förhand har marknadsfört.

När Kaplan intervjuas av Nordnet så bekräftar Kaplan ovan genom att säga: “att de inte medvetet letar efter synergier mellan bolag då det är en ganska hög risk, stora processer som ska till och att det inte alltid är värdeskapande.” Vi håller med och att Storskogen inte har någon uttalad synergiagenda ser vi således snarare som något positivt än negativt.

Blir det synergier så är det att se som en bonus som t.ex. med de tilläggsförvärv som har skett historiskt. Sedan tar de självklart möjligheter när de kommer. I och med att man har målet att förvärva lönsamma bolag i en bredd av branscher så lär synergieeffekter uppståi i vertikalerna.

Utifrån medias perspektiv så har vi också respekt för att det här är ett av flera erbjudanden som ligger på bordet just nu. Truecaller gick nyligen ut med att de ska börsnoteras, det är ett bolag som är enklare att analysera, fler av deras läsare känner till det och så vidare. Då är det mindre risk att säga att avstå och ha fel om det går upp än tvärtom.

Affärsvärldens flagga #1 – Komplext erbjudande

Affärsvärlden skriver så här:

När det kommer till den första flaggan, för komplext erbjudande, görs i samband med aktuell IPO A-aktieinlösen och A-aktiekonvertering för grundarnas ägande. Största säljare av aktier i erbjudandet sker samtidigt genom ett bolag (Storskogen Sellco) som samlat ihop aktier från ett flertal ägare. Vilka ägare som ingår i detta bolag framgår inte. Det är inte lätt att följa ägarförändringarna i denna IPO och IPO-guiden hissar därför en flagga.

Så som vi upplever det är följande. Daniel Kaplan ökar sitt ägande med 150 Mkr. Det är lätt att tänka att det spelar väl ingen roll när han har aktier för flera miljarder. Betänk dock att han 1) inte säljer, 2) lånar pengar för att köpa fler aktier och 3) en stor del av värdet är bundet och på så sätt “värde på pappret”. Den andre yngre ägaren Alexander Bjärgård säljer inte heller utan behåller. Den äldre ägaren Ronnie Bergström säljer en mindre andel och Peter Ahlgren gör likaså.

SellCo är säljbolaget där man har poolat aktierna från alla mindre ägare. Storskogen hade innan notering ca 1400 delägare. Ca 700 av dessa var säljande ägare eller anställda i företag man förvärvat. Resterande 700 ägare är externa ägare som vi. Dessa 1400 ägare hade enligt aktieägaravtal och överenskommelse rätt att sälja max 30 % av sitt innehav. Alla aktier som inte såldes fick sen lockup på 6 månader. Ledningen som har A-aktier har lockup 12 månader.

Ett styrketecken är att enligt våra beräkningar valde befintliga ägare, exkl. ledning, bara att sälja 13 % när de hade möjlighet att sälja 30 %.

Affärsvärldens flagga #2 – Rabatterade emissioner tätt inpå notering

Affärsvärlden skriver:

Vad gäller den andra flaggan, för rabatterad emission tätt inpå IPO, har Storskogen bara i år genomfört 14 nyemissioner. Justerat för split har teckningskurserna i dessa emissioner varit i intervallet 12,50 till 25 kronor. Det betyder att aktuell IPO-kurs om 38,50 kronor per aktie är 50-200% högre än tidigare gjorda emissioner i år.

Det stämmer att Storskogen på sidan 154 i sitt prospekt redovisar en lång rad av emissioner. Vår upplevelse och gissning som delägare i bolaget är att många av dessa har varit till säljande företagsledare. Som aktieägare i bolaget har vi deltagit i alla emissioner vi har kunnat och de har endast varit två, inte 14, sedan våren 2020.

Dock stämmer det att det var en rabatterad emission (25,00 kr) – gentemot börsnoteringskursen (38,50 kr) i maj för institutionella investerare.

Dock vill vi lägga till följande kommentarer; värderingen när man köper aktier i ett onoterat bolag som Storskogen trots allt var i maj 2021 är alltid lägre än vad den är vid en framtida IPO. Den “rabatt” på aktiepriset som man brukar få då brukar alltid vara minst 20-30% jämfört med vad aktien skulle kostat om det istället hade varit en IPO i maj 2021.

Den andra faktorn är att Storskogen radade upp en hel del förvärv efter maj-rundan vilket allt annat lika höjde bolagets omsättning och vinst och därmed även värdet.

Den tredje faktorn var att minsta post i maj-rundan var 50 Mkr att jämföra med drygt 9 tkr vid nästa veckas IPO. Även i finansvärlden brukar logiken om att du ibland får mängdrabatt om du köper mycket gälla. Väger vi samman alla dessa tre faktorer tycker vi att uppvärderingen från onoterade 25 kr till noterade 38,50 är rimlig och sticker inte i ögonen så mycket som vid en första anblick.

Affärsvärldens flagga #3 – Många rådgivare

Affärsvärlden skriver:

Den tredje flaggan, för val av rådgivare, hissas då Storskogen har bullat upp med Carnegie, Goldman Sachs, J.P Morgan, BNP Paribas, DNB, Danske Bank, Nordea, SEB och Swedbank. Det är för mycket av det goda. Att städsla nio tunga rådgivare för en i globala termer liten IPO ger intryck av lite för stort fokus på att maxa själva noteringen. Hälften så många rådgivare borde räcka. Det är inte en svartvit sak och det är så klart bra med fina rådgivare men sammantaget blir det ändå en flagga.

Den här flaggan ställer vi oss oförstående till. Vi anser snarare att det är klokt agerat av Storskogen då det sätter grunden för internationell expansion där man kommer behöva lån för att finansiera företagsköp.

Om man jämför listan med rådgivande banker med listan som offentliggjordes i samband kreditfaciliteringsavtalet på 1 miljard EUR så är den i princip identisk, så när som på Natwest och Svensk Exportkredit som inte är bookrunners men med i faciliteringen.

Affärsvärldens flagga #4 – Många förvärv gör jämförelser och historik svårbedömd

Affärsvärlden skriver:

Vad gäller den tredje flaggan, för storaffär inför IPO, har Storskogen bara i år tillträtt eller ingått avtal om 57 förvärv. Enligt den proforma som finns i prospektet har gjorda förvärv i närtid mer än dubblad nettoomsättningen och vinsten i bolaget. De många och sammantaget stora förvärven gör att Affärsvärldens IPO-guide hissar en flagga.

Det är rimligt anser vi, samtidigt så får man ju komma ihåg att den stora förvärvstakten är ju Storskogens core-business. Det är ju som att kritisera Usain Bolt för att han är lite för snabb…

Nackdelar och risker som vi ser det

Nedan följer de nackdelar som vi upplever internt som mer relevanta än de som tagits upp ovan.

Konkurrensen om objekten ökar sannolikt framöver

Det har startats många nya uppköpsfonder och private equity-bolag de sista tre åren. Många letar betydligt större bolag än vad Storskogen söker efter men det finns också en hel del mindre aktörer som letar efter bolag i samma storleksklass som Storskogen.

Denna ökade konkurrens kan dels göra det svårare för Storskogen att hitta bra objekt (någon annan har helt enkelt köpt bolaget före Storskogen). Dels kan det sannolikt driva upp priserna rent allmänt på de attraktiva bolagen vilket minskar uppsidan efter uppköpet. Redan nu kan man i prospektet läsa att det historiska snittet har legat på 5,5 gånger årsvinsten medan man på senare tid fått betala uppemot 9 gånger årsvinsten.

Storskogen har dock en konkurrensfördel i att de har en evig ägarhorisont och inte är en aktör från riskkapitalbranschen. De flesta av deras konkurrenter är tidsbegränsade strukturer där fonden/bolaget ska maximera avkastningen och innehavet ska avvecklas efter 10-12 år. Många gånger dessutom med hög skuldsättning som gör det svårt för bolaget framgent.

Kan Storskogen exportera sin framgångsrika förvärvsmodell?

Sista året har Storskogen börjat anställa uppköpsexperter som ska leta förvärv i Tyskland, England, Danmark, Schweiz för att nämna några länder. I de europeiska länder där Storskogen har börjat etablera sig finns det ca 100 000 onoterade bolag med en omsättning i deras målintervall 50-500 Mkr enligt obekräftade uppgifter.

I januari 2022 ska en expert baserad i Singapore börja leta förvärv i Asien. Vi kan därmed inte anklaga Storskogen för bristande ambitioner men det finns tyvärr gott om exempel på bolag som har misslyckats med att exportera en framgångsrik svensk modell till nya länder. Det återstår att se om Storskogen kommer att lyckas och tills vi vet detta bör denna nya “exportstrategi” betraktas som en klar riskfaktor.

Storskogen säger själva att de är medvetna om riskerna att börja köpa bolag utomlands och försöker motverka denna problematik genom att höja kvalitetskraven ett rejält snäpp uppåt. Om de i Sverige i huvudsak har köpt bolag med en värdering runt p/e 5-7 de sista åren köper de i huvudsak premiumbolag utomlands med en värdering runt p/e 9-11.

Logiken är att bolag med högre kvalitet kostar mer men de har också mindre risk för problem. Vi tror att det är en sund strategi men den högre risken består tills de har övertygat oss om ett par år att de faktiskt kan exportera sin förvärvsmodell. Skulle de lyckas så har de möjligheten att bli den första globala serieförvärvaren.

Negativa analyser i svensk finansmedia

Det går inte att sticka under stol med att det negativa sentimentet i svenska finansmedia sannolikt kommer att påverka många personers motivation att teckna Storskogen. Framförallt hos allmänheten och småsparare som sätter en stor tilltro till t.ex. Dagens Industri, Affärsvärlden, Privata Affärer och liknande. Särskilt eftersom deras tydliga rekommendation var att avstå. Även i sociala medier har därmed intresset varit relativt lågt.

Storskogen sägs ha fått öknamnet Snårskogen i vissa kretsar.

Som du säkert förstår beror detta öknamn på att Storskogen inte har en lika tydlig och fokuserad förvärvsstrategi som de flesta andra serieförvärvare har. Indutrade har t.ex. en bransch, Lifco har tre och Investor har industri, hälsovård och lite bank/telekom. Liknande analys går inte att göra på Storskogen, på gott och ont. Det gör att det blir svårt att hänga upp saker på t.ex. synergier mellan köpta bolag eller se någon röd tråd. Mer om det senare i analysen.

I intervjun med Avanza säger Kaplan att Storskogen söker “maximal diversifiering” där de letar bolag i olika industrier som är så lite beroende olika mikro- och makrotrender som möjligt. Man eftersöker så lite samvariation som möjligt.

Å andra sidan växer de mer än dubbelt så fort som ILA-bolagen. Den stora knäckfrågan i framtiden blir om det finns någon praktisk gräns för hur pass många olika sorters bolag och branscher som Storskogen kan verka inom?

Storskogens övergripande styrprincip verkar vara “frihet och självständighet under eget ansvar”. Då de köper bolag som normalt är välskötta och lönsamma sen många år tillbaka verkar de vara ganska passiva nya ägare. Uttryckt på ett annat sätt: “If it ain’t broke – don’t try to fix it!” Denna modell verkar ha fungerat bra än så länge och förespråkas även av andra som t.ex. Warren Buffett.

Med det sagt så är Storskogen inte inaktiva ägare. Går bolagen bra och saker rullar kan Storskogens engagemang vara begränsat. I andra fall där de går bra har som mål att utvecklas och bli ännu bättre bistår Storskogen med kapital och tilläggsförvärv (som i golvdistributionsbranschen) eller genom investeringar i nya maskiner etc. Engagemangen i bolagsgruppen anpassas i de olika affärsenheterna men i grunden är ledordet en decentraliserad bolagsorganisation där bäst läge leder.

Men frågan är om den är skalbar? Framförallt har många påpekat att det är väldigt unikt att ha vara så spretig och trycka gasen i botten så hårt. På sätt och vis kan det bli lite bära-eller-brista. Vi anser att denna aspekt antagligen ökar risken i Storskogen framöver tills de faktiskt har bevisat att deras modell även fungerar när de har kanske 400 företag i koncernen om några år.

Varken hackat (VC-modell) eller malet (PE-modell)

Grovt förenklat finns det två typer av riskkapital, private equity (PE) och venture capital (VC). Dessa arbetar lite olika. PE-bolag vill gärna ha stora majoritetsposter i de 10-20 bolagen de äger, jobbar nära sina innehav, förädlar dem för att sedan sälja dem. VC-bolag tar ofta minoritetsposter i många bolag, inte ovanligt med 50 innehav, och man är ofta mer passiva än PE-bolagen i sin relation till innehaven.

Storskogen blandar dessa två modeller. Man kör en slags VC-modell där man önskar en stor diversifiering, man är inte ute efter synergier och kommer ha svårt att jobba nära dem med tanke på antalet och förvärvstakten. Det som skiljer är att man tar 90+ % av ägandet och tidigare ägare ligger ofta på max 9.9 % av regulatoriska skäl, dvs PE-modellen. Sen är det vanligt att man har en option att köpa resterande 9,9% inom tre år.

Förmodligen har många Storskogens innehav varit framgångsrika till följd av duktiga och aktiva ägare, förmodligen ofta i samma familj. Över tid finns det en risk att man förlorar lite av hemligheten till framgången när man ersätter drivna ägare med vanligt management.

Det vill säga att det blir varken hackat eller malet i form av att man inte tillvaratar fördelarna från varken VC- eller PE-modellen. Tack till Niclas Thelander på RikaTillsammans-forumet för påpekandet.

Finns det risk för fort och fel?

Första halvan av 2021 växlade Storskogen upp sitt förvärvstempo rejält. De lyckades förvärva 50 bolag första halvåret. Det är två bolag per vecka i snitt!

Historiskt har de varit mycket skickliga på att finna bra bolag vilket bevisas av att de har haft relativt få problembolag. Det värsta exemplet vi känner till är Svenska Tungdykargruppen som resulterade i ett ägartillskott på 110 Mkr, ett ledningsbyte, en nedskrivning på ca 37 miljoner och en polisanmälan. Dock visade ju hanteringen av den situationen på att diversifiering fungerar STG stod för 0.5 % av omsättningen och man bytte ledning, ändrade strategisk inriktning och bistod med investeringar i bolaget (se t.ex. detta klipp).

Frågan är dock om den kraftigt ökande förvärvstempot gör att andelen felköp blir fler framöver? Det är för tidigt att säga än men vi gissar att risken för fler felköp har ökat. Bolaget själva påstår dock att deras förmåga att utvärdera och välja rätt bolag bara blir bättre och bättre i kraft av att de börjar bli experter på att köpa och införliva bolag i sin koncern.

Det finns historiska paralleller med t.ex. Indutrade som under en period fick pausa sina förvärv för att städa upp i portföljen. Något som aktien fick lida för. Samtidigt ska man inte heller underskatta i erfarenheten som byggs upp. För varje bolag man köper så lär man sig vilka bolag man gillar och vilka man bör undvika. Lite enlig principen “övning ger färdighet”. Rimligen borde ju någon som gjort 144 förvärv vara duktigare på detta hantverk än någon som gjort 14.

Dessutom har Storskogen fler än 21 personer på sin M&A-avdelningen och totalt 80 personer i investeringsorganisationen. Det är ju betydligt fler än de flesta liknande bolag.

Börsklimatet har blivit betydligt svalare sista månaden och risk för multipelkompression

Sedan toppen den 6 september har generalindex fallit nästan 8%. Detta är en tydlig rekyl som eventuellt skulle kunna utvecklas till en rejäl rekyl på kanske minus 15-20%.

När Storskogen och deras rådgivande banker spikade IPO-kursen för gissningsvis 2-3 veckor sedan var börsen på ett betydligt bättre humör. Om de skulle satt IPO-kursen idag hade den kanske hamnat på 35 kr istället (-9%)?

Marknaden har just nu mycket fokus på P/E. Det är väldigt positivt när det värderas högt, men i en fallande marknad så kan man få en multipelkompression. Det vill säga att multiplarna kan krympa kraftigt vilket kan ge stora fall i aktien. Å andra sidan upplever vi att tillväxttakten och lönsamhet är viktigare, det är där Storskogens framtida värde står och faller.

Detta ökar risken att Storskogen kanske inte får så bra start som tidigare väntat när handeln startar i nästa vecka. I värsta fall kanske den till och med stänger på minus första handelsdagen. Givet det massiva intresset från proffsen tror vi dock att det är osannolikt.

Storskogens peers ILA har fallit en hel del sista veckorna

Indutrade har fallit drygt 16% sista månaden, Lifco har tappat 12% på tre veckor och Addtech är ner 17% på en månad. Alla tre bolagen har därmed som kollektiv fallit ungefär dubbelt så mycket som index. En del av förklaringen kring detta kan såklart vara att det är en naturlig motreaktion mot att de steg svårförklarligt starkare än index (+7%) under juli månad – Indutrade +28%, Lifco +25% och Addtech +25%.

En annan möjlig förklaring är att en hel del aktörer har sålt av en del av sina innehav i ILA i väntan på en naturlig reallokering till Storskogen. Fallen i ILA ökade nämligen påtagligt när Storskogens prospekt och IPO-villkor kommunicerade för några dagar sen. Vi har svårt att se att det var en tillfällighet.

Storskogen har tidigare sagt att de ville noteras med en attraktiv rabatt på kanske 10-15% mot sina peers (= ILA). Frågan är om denna rabatt nu är borta efter ILAs fall? Vi tror risken är stor att så är fallet.

Vi vet dock inte säkert så klart men vi lär bli varse vad marknaden tycker om saken när handeln startar onsdag 6 oktober. Oavsett anser vi att ILAs kraftiga fall har minskat chansen att Storskogen får en lika bra börsstart som de kunde ha fått om ILA inte hade fallit sista månaden.

För liten tilldelning kan skapa ett säljtryck

I en het IPO är allokeringen till institutionella investerare extra viktig. Tex om bolag och rådgivare får för sig att allokera lika till de flesta i boken kan det skapa ett säljtryck eftersom då många investerare har fått för lite för att det skall vara värt att behålla sitt innehav. Nu vet vi att t.ex. cornerstone-investerarna (sid 166 i prospektet) har fått stora tilldelningar, men vi vet inte riktigt hur det ser ut för andra.

Slutsats och vår bedömning av risken

Det finns många faktorer som talar för Storskogen men också flera nackdelar och risker. Vi tycker att vi har gjort ett mer gediget försök än vanligt att lyfta fram viktiga faktorer från båda sidorna.

När det gäller den ovanligt delade bilden mellan svensk affärsmedias skepsis och de professionella kapitalförvaltarnas massiva intresse tror vi att de sistnämnda drar det längsta strået. Här kan det vara värt att påminna om ett klassiskt råd när det gäller investeringar:

Follow the Money! 😉

De professionella investerarna backar, till skillnad från media, upp sina analyser med riktiga pengar.

Sammantaget når vi slutsatsen att fördelarna har en klar fördel framför nackdelarna och anser därför att Storskogen kan vara en intressant aktie att teckna och äga på både kort och lång sikt.

I det korta perspektivet (närmsta månaden) sätter vi risken till 8 (= 70% vinstchans och 30% förlustrisk). I ett längre perspektiv (plus ett år) sätter vi risken till relativt låga 6 (= 90% vinstchans och 10% förlustrisk). Det kyliga börsklimatet som vi haft sista tre veckorna höjer definitivt den korta risken som vi annars antagligen hade satt till 7 (= 80% vs 20%).

Var vänlig och observera att vi skriver maximalt, många gånger kan det vara lämpligare med en mindre position. Gör inte vårt maximum till ditt minium. Välj en storlek som är rimlig i förhållande till din risktolerans och totala portfölj.

Goda Tiders riskskala

Nedan finner du vår riskskala som vi använder för att bedöma de olika casen.

Riskskala / SannolikhetVinstFörlustMaximalt belopp
att investera av
ditt totala kapital (*)
595 %5 %5.0 %
690 %10 %4.0 %
780 %20 %3.0 %
870 %30 %2.0 %
960 %40 %1.0 %
1050 %50 %0.5 %

Självklart finns det inga garantier och värdet på aktien kan både öka och minska i värde. Det viktiga för dig som prenumerant är inte heller att den enskilda affären går plus. Det viktigaste är att summan av alla plus-affärer är större än summan av alla minusaffärer. Du bör således se den här affären som en av många över tid.

(*) Viktig information om riskhantering

Lika viktigt det är att välja vilka affärer du investerar i är det att fundera över hur stor position du tar. Vi avråder starkt från att använda mer än 10 – 15 % av ditt totala investerbara kapital (=din portfölj) till alla våra tips då dessa är av spekulationskaraktär. Du ska inte heller investera pengar som du inte har råd att förlora. Dessutom bör du begränsa varje enskild affär till 0.5 – 5 % av ditt totala investerbara kapital enligt riskskalan ovan.

Använd maximalt 10 – 15 % av ditt totala investerbara kapital till summan av alla våra tips och begränsa den enskilda investeringen till 0.5 – max 5 % av totalt kapital.

Grundregeln i allt investerande handlar nämligen om att aldrig ta risken att “explodera” och bli av med allt sitt kapital. För att kunna ge tips om investeringar som kan göra 10, 20, 30 % eller mer så tar man risken att de kan falla lika mycket. Vi har tyvärr haft några enstaka fall då så också har skett. I grunden handlar det om att för att ta hem en förlust om -50 % så behöver man en uppgång om 100 % vilket är betydligt tuffare.

Vi ber dig därför att vara noggran i din riskhantering så att du kan vara med på tips även i framtiden och se till att resterande del, de 85 % av ditt sparande, är placerade på ett tryggt och korrekt sätt. Om de är placerade så att de spelar ett bra försvar, då kan du också unna dig att spela ett aggressivt anfall.

Lycka till med ditt beslut,
Niklas Danaliv

Det här tipset skickades ut till våra prenumeranter den 2 oktober 2021. Om du också vill få den här typen av tips och analyser till din mejl. Prenumerera gärna på vår tjänst →